Dopis fondu VAULT za 2Q 2020

Vážení podílníci,

hodnota podílového listu fondu VAULT OPF za druhé čtvrtletí roku 2020 vzrostla o 15,9 %.

První vlnu infekce jsme ustáli. Na akciových trzích a obecně u většiny tříd rizikových aktiv to na první pohled vypadá, že pandemie firmám spíše prospěla a posílila je. Tím prvním pohledem mám na mysli výkonnost hlavních světových akciových indexů. Pokud se podíváme trochu blíže, zjistíme, že realita zatím tak růžová není. Hlavním akciovým indexům dominují tzv. „megacapy[1]“. Mezi nimi se objevují společnosti především z technologického sektoru[2], jejichž akcie navzdory očekávané stagnaci nebo poklesu zisků, vystoupaly na nová maxima. Tento krok ze strany investorů vnímám jako sázku na jistotu. Velké technologické společnosti jako Microsoft, Facebook, Google a Apple se s poklesem ekonomické aktivity díky svým robustním byznys modelům (snadná škálovatelnost, globální rozsah, vysoké marže, nízký podíl fixních nákladů) vyrovnají lépe než společnosti z cyklických sektorů, které mají z podstaty byznys modelu často vysoké fixní náklady a nižší marže. Investoři nesázeli výhradně na technologické tituly, do sázky „na jistotu“ obecně patřily obrovské nadnárodní korporace oproti menším a středním podnikům[3]. Z velkých společností v portfoliu držíme pouze Google. U Googlu nám očekávaný výnos do budoucna přijde stále atraktivní a zhruba srovnatelný s ostatními společnostmi z portfolia. Myslíme si, že nyní je očekávaný výnos většiny obrovských společností významně stlačený, proto svou pozornost primárně směřujeme mimo těžké váhy.

Aktivita v portfoliu

V průběhu čtvrtletí jsme pokračovali v doplňování portfolia o nové nápady. Do portfolia jsme zařadili společnosti Technogym (výrobce strojů do fitness center), Envista Holdings Corporation (výrobce přístrojů a spotřebního materiálu pro dentální kliniky) a Howard Hughes Corporation (developera komunitních celků). Z portfolia jsme naopak prodali akcie společnosti Air Lease a Jungheinrich. Prodej Air Lease byla reakce na relativně rychlý růst akcií společnosti od březnového minima v kombinaci se zhoršeným výhledem leteckého průmyslu ve střednědobém horizontu. Jungheinrich je cyklická společnost v odvětví, které je poklesem ekonomické aktivity významně zasaženo, ovšem její akcie se nyní obchodují za cenu vyšší než před krizí, proto nám očekávaný výnos u této společnosti již nepřijde atraktivní. Obě společnosti jsme nakupovali v několika tranších v průběhu února až dubna, Jungheinrich jsme uzavřeli se ziskem 17,7 %, u Air Lease jsme realizovali ztrátu 5,2 %. Z další aktivity v portfoliu zmiňme redukci pozice ve společnosti eBay. Zde se postupně naplnilo naše očekávání. I po započtení dodatečných tržeb a lepší očekávané ziskovosti díky rychlejší transformaci obchodu do online prostředí kvůli koronaviru, je námi očekávaný výnos za tuto cenu již nízký. Zbytek pozice v eBay jsme prodali v průběhu července a celkem jsme na akciích eBay utržili zisk 67,6 %.

Za tým Art of Finance Vám přeji příjemně prožité léto a úspěšný zbytek roku 2020.

Jakub Skryja, manažer fondu VAULT

1. Investiční část

Pro větší přehlednost jsme se rozhodli umístit informační část dopisu na začátek a detailní popis investic vložit nakonec jako samostatnou část. Tentokrát představíme jednu z nových investic, společnost Envista Holdings a jednu z investic, kterou jsme nakupovali už počátkem března, společnost Delek US Holdings.

Envista Holdings Corporation („Envista“)

Envista vznikla v září 2019 jako spin-off z americké zdravotnické společnosti Danaher Corporation a představuje jednu z největších společností působících ve výrobě dentálních nástrojů a dentálního spotřebního materiálu.

Celkově vnímáme dentální odvětví jako atraktivní, s dlouhodobým strukturálním růstem, které historicky dosahovalo úrovně 1,5násobku globálního růstu HDP. Zdroj tohoto růstu vyplývá z podstaty stárnoucí populace, vyšší poptávky z rozvíjejících se zemí a poptávce po kosmetických zubních zákrocích. Envista zásobuje zubní sektor 4 značkami, kde každá se orientuje na rozdílný produkt v zubním odvětví. V rámci jednotlivých produktových kategorií má Envista většinou první nebo druhé místo ve smyslu tržního podílu.

Z pohledu konkurenční výhody se produktové kategorie, a tedy jednotlivé značky společnosti, liší. Nejvýznamnější konkurenční výhodu identifikujeme v zubních implantátech, rovnátkách a v dentálním spotřebním materiálu. Ve slabší pozici se nachází digitální přístroje a přístroje na vybavení zubních ordinací. Podstata rozdílu spočívá primárně v relativní ceně daných produktů vůči tržbám zubních ordinací a také ve frekvenci nákupu daných produktů.

Konkurenční výhodu můžeme ilustrovat na dentálním spotřebním materiálu. Roční náklady na spotřební materiál představují přibližně 5 % z tržeb zubní kliniky. Většinou se zásoby materiálu objednávají na měsíční bázi a skládají se z desítek jednotlivých produktů potřebných pro provoz kliniky. Pro jednotlivé zubaře je do velké míry neekonomické každý měsíc porovnávat produkty a experimentovat s alternativami. To by vedlo k vysokým oportunitním nákladům, které by pravděpodobně nebyly vyvážené ušetřenými reálnými náklady. Představme si, že zubní ordinace ročně vynaloží 50 tisíc USD na nákup 20 rozdílných druhů spotřebního materiálu. To průměrně představuje 200 USD měsíčně na jeden konkrétní druh spotřebního materiálu. I kdyby byla ordinace schopná čas od času identifikovat alternativní produkty, na kterých by ušetřila 10 %, tzn. 20 USD na konkrétním produktu, je to pouze čtvrtina hodinové mzdy zubaře v USA, jehož čas by musel být vynaložen na porovnávání těchto alternativ. Proto mají zubaři tendenci vybrat jeden produkt na základě předchozích zkušeností nebo marketingu a tento produkt pravidelně objednávat na měsíční bázi. Z popsaného mechanismu vychází podstata síly značky a do jisté míry vytváří prostředí cenové neefektivity ve prospěch výrobců spotřebního materiálu. Tento efekt je navíc podpořen důležitostí kvality produktu na finálním zákroku. Čím více záleží výsledek zákroku na kvalitě použitého materiálu, tím méně je zubař ochotný experimentovat s alternativami.

Podobná logika jako u dentálního spotřebního materiálu se dá aplikovat i na zubní implantáty a rovnátka, kde cena materiálu představuje přibližně 2,5 % až 7,5 % ceny celého zákroku, ale kvalita produktu má zásadní dopad na výsledek zákroku. Na druhou stranu prodej přístrojů na vybavení klinik disponuje podstatně menší konkurenční výhodou, což vyplývá z ceny samotného produktu a frekvence jeho nákupu. V průměru se náklady na vybavení zubní ordinace pohybují mezi 150 až 250 tisíc USD, životnost přístrojů je více než 10 let. V dané situaci je zákazník mnohem více motivován porovnávat alternativy, když 10% úspora nákladů představuje 15 až 25 tisíc USD, což je ekvivalent jednoho až dvou měsíčních platů zubaře. Výsledkem je cenově senzitivní zákazník a tlak na cenu produktu.

Popsané kvalitativní zhodnocení konkurenčních výhod produktových kategorií se následně promítá do ziskovosti jednotlivých produktů. I přesto, že Envista nereportuje ziskovost jednotlivých produktů, segment zahrnující zubní implantáty a rovnátka byl historicky schopný generovat více než 20% EBITDA marži. Segment obsahující přístroje a spotřební materiál dosahuje marží mezi 10 až 15 %, kde předpokládáme, že největší část ziskovosti je tvořená právě dentálním spotřebním materiálem. Naše teze je podpořená i nedávným rozhodnutím vedení společnosti opustit část výroby dentálních přístrojů, která reprezentuje více než 100 milionů USD z tržeb společnosti a operuje na 0% EBITDA marži.

Dlouhodobou výhodou společnosti je fakt, že více než 75 % tržeb tvoří produkty disponující zmíněnou konkurenční výhodou. Důkazem je historicky dosahovaná návratnost na investovaný kapitál kolem 20 až 30 %. Vysoká návratnost v kombinaci s rychlejším organickým růstem vysokomaržových produktů a závazkem vedení společnosti opustit méně ziskové produktové kategorie vyváří potenciál pro zlepšení profitability společnosti do budoucna. Ta by měla být podpořena i nově představenými produkty, které jsou právě z historicky ziskovějších segmentů.

Akcie Envista se od primární nabídky (IPO) v roce 2019 obchodovaly kolem úrovně 30 USD, s příchodem pandemie se cena akcií propadla téměř o 50 %. Problém a expozice na koronavirus spočívá v tom, že při většině zubních procedur dochází k uvolňování aerosolů do ovzduší, ty mohou obsahovat virus SARS-CoV-2. Dopad koronaviru na společnost a odvětví bylo možné pozorovat už v prvním čtvrtletí. Jedna z prvních zemí, která zaznamenala propad poptávky po dentálních službách, byla Čína, což se podepsalo na poklesu tržeb Envista o více než 35 %. Postupem času došlo k uzavírání dalších zemí a v dubnu 2020 se z důvodu globálních karanténních opatření propadly tržby společnosti dokonce o 60 %. V průběhu tohoto období byla například v Evropě provozována jen třetina dentálních klinik. V rozvinutých zemích se situace v průběhu druhého čtvrtletí zlepšila jen marginálně, protože většina států dodržovala restriktivní opatření. Výjimkou je Čína, která je napřed zhruba o 2 – 3 měsíce v porovnání s ostatními zeměmi. Čínský zubní trh se v průběhu druhého kvartálu dokázal rychle revitalizovat a v porovnání s předchozím rokem byla poptávka po produktech Envista už jen o 5 – 10 % nižší.

Věříme, že dopad koronaviru na dentální trh bude krátkodobý a že vývoj situace bude do velké míry následovat Čínu. Akcie společnosti jsme byli schopni nakoupit v průběhu výprodejů za 16 USD za akcii. Výměnou za tuto cenu jsme získali společnost s kvalitním produktovým portfoliem a konkurenční výhodou, která by nám v případě stabilizace situace a podpoření organického růstu měla vynášet zhruba 14 % ročně.

Delek US Holdings („Delek“)

Delek je americká firma působící v ropném průmyslu. Nejedná se o typickou firmu, do kterých investujeme. Je to ale firma velmi levná, kterou jsme nakupovali po výrazném propadu její tržní hodnoty. Akcie firmy se v letech 2018 a 2019 pohybovaly v pásmu 30 až 60 USD. Do fondu jsme tuto akcii nakoupili s průměrnou cenou lehce přes 16 USD a tvoří jednu z menších pozic.

Nejziskovější částí firmy jsou 4 ropné rafinérie, které tvoří přibližně 75 % zisku firmy. Zbylou část tvoří ropná logistika (20 %) a benzinové pumpy (5 %). Rafinérie jsou postaveny ve vnitrozemí na jihu a jihozápadě Spojených států amerických, což jim zajišťuje vyšší než průměrnou utilizaci. Slouží především venkovským oblastem ve svém okolí, kde se jezdí autem více než v městských oblastech. V minulých letech rafinérie profitovaly z přebytku ropy z Permské pánve, kde byl díky břidlicové těžbě těžařský boom. Nedostatečná infrastruktura, kvůli které těžaři nebyli schopni ropu efektivně dopravovat z vnitrozemí, hrála do karet právě firmě Delek. Jejím rafinériím těžaři ropu raději prodali se slevou, než aby platili drahou přepravu do Houstonu nebo jiných míst s vyšší cenou. S příchodem koronaviru a propadem ceny ropy tato výhoda zmizela, protože těžaři v Permské pánvi omezili těžbu a rafinérie již nejsou schopny nakupovat ropu s diskontem. Koronavirus má také negativní efekt na cestování, poptávka po hlavních produktech rafinérií (benzín, diesel, kerosin) není tak vysoká a rafinérie musely jít se svými maržemi dolů. To všechno hraje momentálně proti firmě a projevilo se to i na ceně jejich akcií.

Proč jsme tedy investovali do této firmy i přes zmíněné problémy? Rafinérie jsou kritickou součástí ekonomiky, a přestože přechod na alternativní zdroje energie nebude dlouhodobě zvyšovat poptávku po jejich produktech, budou tu s námi minimálně ještě několik desetiletí. Je podstatné zmínit, že poslední velká rafinérie s kapacitou alespoň 100 tisíc barelů denně byla uvedena do provozu v roce 1977 a většina rafinérií je stará 50 až 120 let. Od 80. let bylo navyšování rafinérské kapacity v USA dosahováno pouze modernizací a zvětšováním stávajících rafinérií. V roce 1982 bylo v provozu 254 rafinérií s kapacitou 17,1 milionu barelů, dnes je v provozu 131 rafinérií s kapacitou 19,6 milionu barelů. Postavit novou komplexní rafinérii je extrémně nákladné, navíc stavba rafinérie vyžaduje plno enviromentálních povolení a lidé u rafinérií nechtějí bydlet. Dnešní náklady na výstavbu rafinérií Deleku s kapacitou 302 tisíc barelů denně by byly 6 až 9 miliard USD, přičemž normalizovaný provozní zisk před odpisy a amortizací rafinérií je na úrovní 420 milionů USD. Od toho si odečtěte roční náklady na investice ve výši 200 milionů USD a korporátní daň. Provozní zisk po odpisech a dani je tak na úrovni přibližně 170 milionů USD, což je 1,9% až 2,9% ziskovost vzhledem k nákladům na výstavbu rafinérie. To pro investory do cyklického a kapitálově náročného odvětví rozhodně není lákavé a lze tak očekávat spíše další konsolidaci v odvětví než novou výstavbu.

Důležité je také zmínit, že logistická část firmy je obchodovaná na burze a lze ji tržně ohodnotit. Delek vlastní 63,3 % logistické divize v celkové tržní hodnotě přibližně 550 milionů USD. Tržní hodnota firmy Delek je nyní 1,29 miliardy USD a pokud odečteme hodnotu logistické části, dostaneme tržní hodnotu za rafinérie a benzinové pumpy 740 milionů USD. Včetně dluhu je hodnota rafinérií a benzinových pump 1,41 miliardy USD, přičemž reprodukční hodnota rafinérií je minimálně 4x vyšší. Pokud chceme analyzovat ziskovost firmy, je potřeba ji normalizovat, abychom eliminovali vysokou cykličnost odvětví. Rafinérie a benzinové pumpy jsou nyní oceněny na 3,2násobku normalizované EBITDA a 6,7násobku normalizovaného provozního zisku. Historicky se rafinérie obchodovaly za 4,5 až 6násobek EBITDA, benzinové pumpy za 8 až 9násobek. Hodnota firmy Delek je dle našeho názoru výrazně vyšší než hodnota, za kterou se nyní firma obchoduje na trhu.

[1] Společnosti s tržní kapitalizací nad 200 mld. USD. Pro představu – největších 6 společností v hlavním americkém indexu S&P 500 má váhu kolem 25 % z celého indexu 500 firem

[2] K 30.6.2020 měl technologický sektor váhu 27,5 % v indexu S&P 500, druhý největší sektor je zdravotnictví s váhou 14,6 %

[3] K 30.6.2020 je výkonnost velkých společností (index S&P 500) od začátku roku -3 %, výkonnost malých společností (index Russell 2000) je -13 %

2. Příloha

O poklesu úrokových sazeb a růstu dluhu

Často se objevují otázky – proč setrvale klesají úrokové sazby, kde je jejich dno a jaký to má dopad na zadlužení firem/států. Pokud bychom hledali počátek cyklu klesajících sazeb, museli bychom se vrátit zhruba o 50 let zpět. Počátkem 70. let byl ukončen Brettonwoodský měnový systém, kdy byla hodnota hlavních světových měn vázána na cenu zlata. Toto navázání znemožňovalo centrálním bankám vydávat nekryté peníze. Reakcí na ukončení systému byl rapidní růst inflace, na kterou centrální banky reagovaly zvyšováním[4] základních sazeb (dnes si asi stěží dokážeme představit základní sazbu americké centrální banky 19 %). Poté, co se podařilo zkrotit inflaci, započal dlouhodobý sestup úrokových sazeb, který s malými fluktuacemi pokračuje až dodnes. Ruku v ruce s tím, jak centrální banky získaly flexibilnější a silnější mandát (tisknutí nekrytých peněz silnými státy, jejichž měna je rezervní, není prakticky nijak omezeno), pokles sazeb umožnil jak společnostem, tak státům pracovat s vyšším zadlužením a financovat odvážnější projekty nebo projekty s nižším očekávaným výnosem. Tisknutí peněz zvyšuje měnovou bázi (objem peněz v oběhu) a pokud by se provádělo neuvážlivě, mělo by nastartovat vysokou inflaci. Realita byla a je však jiná. Ačkoliv se tiskne (zejména od roku 2009) jako o život, inflace zůstává relativně nízko a drží se pod cílem centrálních bank. Dle mého názoru inflace nepřicházela hlavně díky skrytým deflačním tlakům. Mezi ně řadím:

1. přechod z industriálně zaměřené ekonomiky do informační (od výroby fyzických produktů k online distribuci nehmotných produktů),
2. globalizaci (zlevnění výroby, zejména díky využití asijských zemí a zefektivnění dodavatelských řetězců) a
3. ochotu firem financovat méně výnosné projekty díky nízkým sazbám, z čehož plyne růst konkurence, výrobních kapacit a následné zlevnění produktů.

Sazby dlouhodobě klesají[5] proto, že centrální banky cílí zbytečně vysokou inflaci, které je těžké dosáhnout, ne z toho důvodu, že by ekonomika posledních 30 let pokulhávala a potřebovala nepřetržitý stimul v podobě snižování sazeb. Kombinace technologického pokroku a globalizace vytvořila tak extrémní deflační tlak, že přiblížit se inflačnímu cíli bylo možné jen pomocí expanzivní monetární politiky a v poslední době i užitím nekonvenčních nástrojů jako kvantitativní uvolňování. V rozvinuté a přirozeně zpomalující ekonomice jako je třeba EU nebo Japonsko by dle mého názoru stačilo cílit na kladnou inflaci blízkou nule, aniž by toto číslo rozpoutalo strach ze spuštění deflační spirály[6]. Existuje dokonce několik historických případů, kdy deflace nezpůsobila deflační spirálu, např. USA v letech 1873 - 1879. Tento případ byl spojen s rapidním technologickým pokrokem. Pokud jde deflace ruku v ruce s rostoucími nebo alespoň stagnujícími reálnými mzdami a zvyšuje se národní produkt, deflační spirála se spustit nemusí. Místo toho, abychom byli svědky možná pomalejšího růstu HDP, zaměstnanosti, mezd a mírné deflace v posledních 30 letech, centrální banky deflaci snižováním sazeb a tištěním přetavily v inflaci.

Tento násilný proces má mnoho důsledků[7], pro nás je však důležité především to, že přebytečný kapitál se postupně přelévá do rizikových aktiv. Díky stále nižším sazbám se snižuje i požadovaný výnos z investic. Proto není s podivem, že ocenění akcií jako celku, například poměr ceny ku zisku (P/E ratio) dlouhodobě roste. Není ani s podivem, že výnos z nemovitostí se nepohybuje mezi 5 % až 10 %, ale spíše mezi 3 % až 4 %. Komprese výnosů jde napříč všemi aktivy a díky ní jsme zažili velmi nadstandardní reálné výnosy (ať už u akcií, dluhopisů nebo u nemovitostí) za posledních 30 let. Tento proces nekončí, pokud se sazby dostanou na nulu. Se zápornými sazbami může celý proces snižování budoucích výnosů skrze růst ceny aktiv pokračovat dál. Proto je třeba opustit předsudky, že dlouhodobě akciový trh obchoduje za určitý konstantní násobek zisků (třeba 15x) a že akcie je levná, pokud třeba obchoduje za násobek pod 10x. Akciový trh jako celek bude obchodovat za takový násobek zisků, jaký zhruba odpovídá aktuálním a očekávaným úrokovým sazbám a jaký růst zisků se od trhu očekává (může to být klidně 20x nebo 30x). Na úrovni jednotlivých společností bude samozřejmě valuační rozptyl mnohem vyšší.

Zajímavým důsledkem procesu snižování sazeb je zvýšení zadlužení celého systému. Není to tak, že nízké sazby umožňují firmám se více zadlužit, nízké sazby je k tomu přímo nutí. Pokud si nevezmu půjčku za 1 % p.a. na stavbu nové výrobní haly s novou technologií, vezme si ji můj konkurent a vytlačí mě za pár let z trhu. Podobná logika funguje i na úrovni států. Proč snižovat zadlužení státu pomocí přebytku, který je politicky nepopulární, když se stát může přes deficit „levně“ zadlužit a uspokojit tak občany. Skrytý problém tohoto mechanismu je v tom, že celý proces funguje pouze jednosměrně. Pokud v budoucnu vznikne potřeba dluh snižovat, nastane problém. Firma se může z dluhu prorůst, v horším případě může vyhlásit platební neschopnost a zklame „pouze“ věřitele, akcionáře a zaměstnance. Stát se může vysokého dluhu zbavit několika způsoby:

1. buď se z dluhu proroste (míra růstu HDP bude vyšší než růst dluhu),
2. umaže dluh pomocí vysoké inflace,
3. zvýší daně anebo omezí výdaje k dosažení přebytku v rozpočtu,
4. vyhlásí bankrot a odmaže dluhy (po vzoru Argentiny) nebo provede měnovou reformu (umazání nul na bankovkách po vzoru Venezuely a afrických států) či revoluci.

Možnost a) by byla ideálním řešením. K tomu potřebujeme vyšší zaměstnanost, růst produktivity a dobrou demografii. U rozvinutých států by se mohla realizovat vyšší produktivita, pokud by byla spuštěna další technologická revoluce (vyšší stupeň automatizace, umělá inteligence, přelom v energetice) nebo by se mohla zlepšit demografie rapidním růstem porodnosti (přelom v genovém inženýrství). Možnost b) by šla pravděpodobně ruku v ruce se zvyšováním sazeb, což v případě vysoce zadluženého systému není vhodné (rostoucí dluhová služba by problém zhoršila). Navíc by vysoká inflace způsobila oslabení měny a snížení kupní síly obyvatelstva, což je politicky nepopulární. Možnost c) by mohla nastat, pokud by zvítězili ve volbách populisté zleva či zprava. Poslední možnost d) je pro rozvinuté ekonomiky velmi málo pravděpodobná, zvlášť pokud se jedná o země jako USA, EU nebo Japonsko, jejichž měny slouží jako rezervní.

Existuje teorie, že každá ekonomika se dříve či později dostane do stavu, kdy musí nastat jeden z „tvrdých resetů“ (možnosti b), nebo d)), aby došlo k přerozdělení kapitálu. Zda přijde přerozdělení za 30 či 50 let nemá smysl odhadovat, je ale pravděpodobné, že jak státy, tak centrální banky se budou snažit tento skok co nejvíce oddalovat. Zatím mají dostatek nástrojů pro stimulaci v těžkých časech (viz záchranné balíčky v USA a EU v souvislosti s koronavirem) a rovněž mají státy díky nízkým sazbám dostatek prostoru se dále zadlužovat[8]. Zajímavé je, že ve většině případů (asi kromě možnosti a)) bychom byli svědky vyšší míry inflace, než pozorujeme. Jinými slovy, alespoň nějaká inflace se zdá být jistotou, buď nám ji centrální banky budou dále uměle tvořit anebo přijde v okamžiku, kdy bude potřeba systém oddlužit. Proto je vhodné majetek před inflací neustále chránit, např. skrze akciové investice, protiinflační dluhopisy nebo rozumně oceněná reálná aktiva.

O shortování a podvodech v dnešním investičním světě, efektivitě regulátora a kontrolních mechanismů

Otázka, zda shortovat[9] je častým tématem v dobách, kdy akciové trhy buď rapidně klesají nebo když se zdá, že jsou trhy či společnosti významně nadhodnocené anebo pokud se množí případy firem, které se zdají být podvodné. Letos jsme v rychlém sledu byli svědky všech tří případů. Velmi aktuálním tématem je kauza kolem německé společnosti Wirecard, která mi poslouží jako ilustrativní příklad. Cílem tohoto komentáře není analýza pádu Wirecard, ale zamyšlení se nad dvěma tématy – patří shortování do strategie našeho akciového fondu a za druhé, jak aktivní roli dnes hrají regulační a kontrolní orgány a zda se na ně můžeme v investování spolehnout.

Začnu druhým tématem. V ČR máme ČNB jako dohledový a regulační orgán nad finančním sektorem. Německo má BaFin. Navíc máme v EU všemožné standardy a směrnice typu MiFID II, EMIR, Basel, finanční asociace, kontrolní mechanismy a nad vším stojí evropský dohled EBA (European Banking Authority). Pokud se někde ve finančním sektoru objeví problém a některý z kontrolních mechanismů ho přehlédne, přes hustou síť směrnic a dalších orgánů by neměl projít. Nemluvě o tom, že každá finanční společnost má auditora, který by měl nejasnosti ve finančních výkazech jako nezávislý pozorovatel rozporovat. Dokážu si představit, že finanční společnost zanedbatelné velikosti sítem projde. Ale společnost, která údajně generovala EBITDA více než 1 miliardu EUR, měla tržní kapitalizaci přes 24 miliard EUR a obsluhovala přes 250 tisíc obchodníků? Prošla.

Připusťme tedy, že regulace a dohled trochu zaspaly, protože byznys model, reporting a údajně překotný růst Wirecard byl těžko čitelný. Nedokážu si však vysvětlit jednání německého BaFinu v posledních letech. První zmínky o tom, že Wirecard byl podvod, se objevily již v roce 2008. Kromě hrstky investorů, kteří poukazovali na nejasnosti v účetnictví a nesmyslné akvizice, bylo Financial Times jediné velké médium, které se od roku 2015 věnovalo kontroverzi kolem Wirecard. Že BaFin ignoroval Financial Times se dá ještě pochopit. Když však byla regulátorem opakovaně odmítnuta a pronásledována skupina investorů, která předložila důkazy o podvodu (poprvé v roce 2016), zůstává nad tím rozum stát. V roce 2019 dokonce BaFin zakázal shortování akcií Wirecard a spustil vyšetřování Financial Times. Dnes, po vypuknutí skandálu, má německý ministr financí tu drzost prohlásit, že BaFin odvedl svojí práci dobře a nepochybil. Kapitolou samu pro sebe je jednání německých bankovních domů, ty se předháněly v navyšování cílové ceny pro akcie Wirecard, firma se díky marketingu bank stala miláčkem investorů a jedinou evropskou odpovědí na nadvládu amerických fintech společností[10]. Jakékoliv náznaky o tom, že finanční výkazy jsou podvrh, bankovní analytici odmítali. Zvláštní pozornost zaslouží německá Commerzbank, hlavní promotér společnosti, která nyní odepisuje 175 milionů EUR na úvěrech poskytnutých Wirecard.

Dokážu si představit, že celá show kolem společnosti byla již několik let velkým politickým tématem, ostatně přímo špičky německé politiky pomáhaly společnosti s nedávnou expanzí do Číny. Zkrátka, když se společnost stane příliš důležitou součástí finančního systému, kdekdo je ochotný přivřít oči a ignorovat fakta. Proč věřit důkazům od nevýznamných investorů, když je společnost auditována renomovanou Ernst&Young[11]. Celá kauza kolem Wirecard mě utvrdila ve dvou investičních konceptech, jimiž se řídím:

• Zpochybňuj práci ostatních a nepřijímej ji jako fakt, ani od profesionálů (v tomto případě auditoři, regulátor, analytici bankovních domů atd.), vždy je třeba provést vlastní úvahu a detailní analýzu
• Vyslechni si názor opačné strany, ať už se jedná o známého manažera hedge fondu nebo anonymního nadšence (díky internetu a globalizaci je možné provádět kvalitní investigativní práci prakticky odkudkoliv, není pravda, že na podvod se dá přijít pouze u zdroje, dá se odhalit klidně od stolu z Prahy)

Nyní zpět k tématu, zda shortování patří do strategie našeho akciového fondu. V roce 2014 jsem si na investiční konferenci vyslechl prezentaci o platebních systémech od kolegy Aleše Vávry[12], mezi firmami se objevila i společnost Wirecard. Ačkoliv se tomuto odvětví aktivně nevěnuji, Aleše si jako investora vážím, a proto mi prezentace utkvěla v paměti. Zhruba půl roku po konferenci Aleš přišel s tím, že svoji investici ve Wirecard zavírá, a naopak otevírá pozici short. V rámci analýzy se dostal k reportům o nejasnostech a série pochybných asijských akvizic ho utvrdila v tom, že se společností není něco v pořádku. V té době se obchodovaly akcie Wirecard za zhruba 40 EUR. Navzdory tomu, že se kauze Wirecard od roku 2015 věnovalo Financial Times a že společnost sama pokračovala v pochybných aktivitách a nepředložila důkazy, které by vyvrátily zmíněné nejasnosti, se cena akcií vyšplhala v roce 2018 až k hodnotě 190 EUR, tzn. akcie se více než ztrojnásobily za necelé 4 roky. Pro investora sázejícího na pokles mohlo být toto období likvidační. Žijeme v době, kdy nás centrální banky masírují čerstvou likviditou, úrokové sazby jsou blízko nuly a kontrolní orgány se nestíhají dostatečně rychle adaptovat na záplavu inovativních byznys modelů. Kvůli nižší atraktivitě dluhopisových investic se přebytečná likvidita přelévá více do akciového trhu. Čím dál větší část peněz je řízena pasivně (skrze pasivní manažery nebo ETF), tzn. peníze často plynou bez rozmyslu zejména do firem v akciových indexech (Wirecard v roce 2018 nahradila Commerzbank v hlavním německém akciovém indexu DAX). Investoři, opojeni dobrými výsledky a snadno vydělanými penězi, snížili ostražitost a své analytické standardy (pokud rostou skoro všechny akcie, proč věnovat čas detailní analýze). Často platí – čím bláznivější byznys model, tím vyšší růst ceny akcií. Tato doba prakticky vybízí podnikatele k tomu, aby riskovali, a dává vzniknout i pochybným společnostem jako je Wirecard.

Shortovat takové firmy je během na velmi dlouhou a trnitou trať. Wirecard je ideálním příkladem. Navzdory tomu, že už více než 5 let čtu reporty o tom, že finanční výkazy Wirecard jsou podvod, akcie si žily vlastním životem. Vedení společnosti, které bylo strůjcem podvodu (a kterému šlo do poslední chvíle takřka o vlastní krk), dělalo vše proto, aby se skandál provalil co nejpozději. Podvodník bude podvádět až do hořkého konce a nebude váhat použít špinavé taktiky. V záplavě likvidity mělo vedení Wirecard obrovskou sadu nástrojů, jak pomocí nového kapitálu a navyšování dluhu „vyčarovat“ neexistující tržby. Proti takovému nepříteli nemá cenu bojovat.

Proto si myslím, že shortování do strategie našeho fondu nepatří, v současné době je výsledek krátkodobého shortování velmi nejistý a z dlouhodobého hlediska nedává shortování smysl. Naším úkolem je vybírat kvalitně řízené firmy s dobrým byznys modelem, na těch bychom měli dříve nebo později vydělat. Pokud přijmeme tezi, že jako agregát budou firmy na burze stále generovat zisky, bude pokračovat dlouhodobý růst akciového trhu. Shortování expozici na trh snižuje a z dlouhodobého hlediska tak bude spíše ukrajovat z výnosu portfolia.

Pokud si investor koupí akcie společnosti XYZ, o které si myslí, že je podhodnocená a bude mít pravdu, může se zisk realizovat brzy. Většinou to tak jednoduché není. To, že má pravdu, ještě neznamená, že brzy vydělá nebo že to ostatní investoři vidí stejně. V řadě případů se stává, že trh lépe ocení akcie společnosti XYZ až za několik let. Investor si může dovolit akcie podržet a počkat si, nic ho to nestojí. Pokud v mezidobí akcie společnosti klesají, tzn. obchod jde proti investorovi, expozice na firmu se snižuje a snižuje se tak i riziko další ztráty, investor může ztratit maximálně tolik, kolik do investice vložil. Dokud investici neuzavře, jedná se o nerealizovanou ztrátu. Má-li silné přesvědčení, může akcie navíc levněji dokoupit a svůj budoucí zisk ještě zvýšit.

U shortování je to ale přesně naopak. Pokud investor sází na pokles, neplatí, že si svou investici může tzv. vysedět. Shortování akcií něco stojí (ať už se shortuje přes opce nebo napřímo) a čas je tedy nepřítel. Dále se investor vystavuje riziku, že toky peněz z pasivního investování nebo podvodné finanční výkazy posunou krátkodobě cenu akcií společnosti na několikanásobek. Pokud se akcie shortují napřímo, ztráta je neomezená. Pokud jde obchod proti investorovi, jeho expozice na danou společnost se zvyšuje, tím se zvyšuje i velikost možné ztráty. Snížením expozice tak investor okamžitě realizuje ztrátu. U shortování pomocí opcí je ztráta omezená cenou opce, má však tu nevýhodu, že opce mají omezenou živostnost a pokud se kauza táhne několik let, investor nakupováním nových opcí kontinuálně přichází o peníze. Navíc vždy existuje pravděpodobnost, že se investor mýlí nebo že se společnost časem z podvodného byznys modelu proroste do legitimity, případně že ji jiná společnost koupí dříve, než se podvod odhalí. Proto je shortování naprosto odlišnou disciplínou, kterou rád přenechám odvážnějším. Jako dlouhodobý investor raději nasměřuji svou energii do hledání firem k nákupu a dlouhodobé držbě. Zároveň si však nemyslím, že shortování je něco špatného a mělo by se zakázat. Naopak, jsem přesvědčen, že prospívá celkovému zdraví akciového trhu. Odvážných investorů sázejících na pokles je potřeba, protože často velmi správně poukazují na předražené společnosti nebo odhalují podvody a dělají tak práci za spící regulátory, bankovní analytiky či auditory. Proto budu dále trénovat svou ostražitost pomocí vlastní kritické analýzy výkazů společností a budu se zájmem číst analýzy od investorů sázejících na pokles.

[4] Centrální banky se bojí jak vysoké inflace, tak deflace (záporné inflace). Proto se snaží dosáhnout tzv. cenové stability, kterou by měla zajistit inflace kolem nějaké hodnoty (např. 2 %). Pokud se inflace pohybuje daleko od cílené hodnoty, centrální banka snižuje nebo zvyšuje sazby, případně provádí další operace

[5] S výjimkou období kolem recesí, kdy sazby krátkodobě fluktuovaly více

[6] Dle teorie by deflace mohla spustit deflační spirálu. Pokles cen by vyvolal sníženou výrobu, snížení mezd, zaměstnanosti, vybraných daní, kapacit atd., což by vyvolalo další pokles spotřeby a pocit nutnosti lidí odkládat spotřebu a zvyšovat úspory

[7] Například zvyšování rozdílu mezi chudými a bohatými, podporu rizikových byznys modelů, podporu projektů s vysokou finanční pákou, přebytky kapitálu

[8] USA má dluh vs. HDP kolem 120 %, EU kolem 80 %, kdežto třeba Japonsko má 230 %

[9] Shortování neboli prodej nakrátko – strategie, kdy investor sází na pokles akcií společnosti. Místo aby akcie nakoupil (a byl long), tak si akcie půjčí, následně je prodá na trhu (je short) a v případě, že se akcie propadnou, koupí je zpět na trhu za nižší cenu a realizuje zisk

[10] Pod pojmem fintech neboli financial technology se souhrnně označují společnosti s inovativním byznys modelem ve finančním prostředí

[11] EY se letos daří, mimo Wirecard byly odhaleny další kolosální podvody – arabská společnost působící ve zdravotnictví NMC Health a Luckin Coffee, čínský napodobitel Starbucks. Výkazy obou společností EY auditovala

[12] Aleš Vávra je portfolio manažer akciového hedge fondu Metatron Long Short Equity Fund

Právní upozornění (disclaimer)

Tento materiál je propagační sdělení a nelze jej považovat za nabídku nebo doporučení k nákupu podílových listů Fondu VAULT OPF (dále jen „Fond“), investiční doporučení, ani investiční poradenství.

Podrobnější informace jsou obsaženy ve statutu Fondu a Sdělení klíčových informací (KID). Investor by neměl činit žádné investiční rozhodnutí pouze na základě údajů zde uvedených, ale měl by si zajistit další, podrobnější informace a kvalifikované investiční poradenství. Fond je určen pro kvalifikované investory (ve smyslu §272 zák. č . 240/2013 Sb.).

Informace obsažené v tomto materiálu mohou obsahovat prohlášení, která tvoří „výhledová prohlášení“ ve smyslu platných právních předpisů o cenných papírech. Tato prohlášení mohou obsahovat finanční a jiné předpoklady, stejně jako prohlášení o budoucích plánech, cílech nebo hospodářských výsledcích anebo odhady na tom založené. Jakákoli taková výhledová prohlášení vycházejí z předpokladů a rozborů provedených Společností na základě její zkušenosti a vnímání historických trendů, současného stavu a očekávaného budoucího vývoje i dalších skutečností, které považuje za daných okolností za vhodné. To, zda budou skutečné výsledky a vývoj odpovídat očekávání Společnosti a předpovědím, však závisí na množství rizik, předpokladů a nejistých skutečností. Pokud platné právní předpisy o cenných papírech nevyžadují jinak, Společnost nemá v úmyslu, ani se nezavazuje aktualizovat či upravovat výhledová prohlášení tak, aby odrážela následné informace, události, výsledky, okolnosti či jiné skutečnosti. Společnost ani žádný z jejích vedoucích pracovníků, zaměstnanců, zástupců či poradců, ani žádná jiná osoba nečiní žádné výslovné ani implicitní prohlášení a neposkytuje žádnou výslovnou ani implicitní záruku ve vztahu k přesnosti či úplnosti obsahu tohoto materiálu. Neponese ani žádnou odpovědnost (vyplývající z nedbalosti či jiné skutečnosti) za žádnou ztrátu jakýmkoli způsobem vzniklou v důsledku použití tohoto materiálu.

Výše minimální investice do Fondu je 125 000 EUR resp. ekvivalent této částky v Kč dle aktuálního kurzu ČNB. Za předpokladu, že administrátor vydá písemné potvrzení o vhodnosti investice do podílových listů vzhledem k investorovu finančnímu zázemí, investičním cílům, odborným znalostem a zkušenostem v oblasti investic, je minimální investice do Fondu ve výši 1 000 000 Kč.